Wie weit stürzt der Dollar noch ab?

Wie weit stürzt der Dollar noch ab?

Die USD-Korrektur kommt anscheinend früher und viel rascher. Die US-Inflationszahlen letzte Woche waren dafür offensichtlich Auslöser, aber ich halte es für Unsinn, sie als Ursache für einen 4%-Rutsch des USD-Index (DXY) anzusehen (auch wenn einige Analysten das tun). Hier hat sich m.E. weit mehr Bahn gebrochen.

Die Argumente für eine Korrektur der hohen USD-Bewertung waren schon lange vor den Inflationsdaten ziemlich offensichtlich. Ich will sie nicht wiederholen, nur anführen: Schauen Sie sich die längerfristigen Prognosen der (von Bloomberg befragten) Analysten einmal an. Auch vor den US-Inflations-Zahlen (die den jüngsten USD-Rutsch auslöste, siehe unten) hat z.B. kein einziger Analyst erwartet, dass Ende 2024 EUR-USD unter Parität handeln wird. Alle erwarteten mittelfristig steigende EUR-USD-Notierungen.

Wenn sich nun aber die Devisenhändler den Argumenten der Analysten anschließen, muss dann nicht EUR-USD in einem effizienten, vorausschauenden Markt in kürzester Zeit auf Niveaus springen, die als fundamental gerechtfertigt betrachtet werden können? So einfach ist es nicht. Warum?

Bedenken Sie: Wir Analysten können wohlfeil über zukünftige Wechselkursentwicklungen schwatzen und uns eine eigene Meinung erlauben. Wer für Wechselkurs-P&L verantwortlich ist, hat diesen Luxus nicht. Devisenhändler müssen sich prinzipiell nicht fragen, was sie selbst glauben. Sie müssen erraten, was die anderen Devisenhändler glauben. Weil sie sich (im Gegensatz zu mir) nicht erlauben können, solange zu warten, bis ihre Argumente mehrheitsfähig werden.

Jeder rät, was alle anderen glauben. Dieses Problem ist selbst-referentiell. Und daher ist das Ergebnis anfällig für ein Phänomen, das die Ökonomik als “rationale Blase” beschreibt. Wenn momentan alle Händler glauben, dass alle anderen Händler glauben, dass der Dollar abwertet, ist’s für jedermann rational, USD zu verkaufen. Da das nicht geht (weil es für jeden USD-Verkäufer einen USD-Käufer geben muss), wertet die US-Währung ab und die Annahmen der Händler bestätigen sich.

Und das heißt i.d.R: Es geht so weiter. So weit, bis es hinreichend viele Marktteilnehmer gibt, die den Dollar als so “billig” erachten, dass sie es in Kauf nehmen, kurzfristig (bis ihre Sicht mehrheitsfähig wird) auf der verlustbringenden Seite zu liegen. Dann ist häufig eine Korrektur zumindest eins Teils der “rationalen Blase” zu beobachten.

Erst wenn sich all das ausgependelt hat, wird sich an den dann zu beobachtenden USD-Kursen ablesen lassen, wie viel von der derzeitigen USD-Schwäche Blase ist und wie viel darauf zurückzuführen ist, dass sich tatsächlich die Meinung der Marktteilnehmer nachhaltig gedreht hat. Nachhaltig in dem Sinne, dass niemand glauben kann, dass alle anderen in absehbarer Zeit wieder die extreme USD-Stärke von einst für richtig halten.

Sie sehen: Selbstreferentielle Systeme, insbesondere soziale selbstreferenzielle Systeme, sind schrecklich komplexe Gebilde, in denen scheinbar seltsame Dinge passieren können, auch wenn sich alle Akteure komplett rational verhalten. Zumindest zwei Erkenntnisse sollten wir mitnehmen: ein Mistrauen gegenüber einfachen Erklärungen und Skepsis gegenüber denen, die heftige Marktbewegungen als Beleg dafür anführen, der Markt sei “irrational”.

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SNB: Gut gebrüllt, (zahnloser?) Löwe

Die Gesamt-Inflationsrate in der Schweiz lag im Oktober bei 3,0%, die Kernrate (ohne Energie, Lebensmittel und Tabak) bei 1,8%. Das mag man beurteilen, wie man will: als gefährlich hoch im Vergleich zum Zielkorridor der Schweizerischen Nationalbank (SNB), oder als bemerkenswert niedrig angesichts des massiven globalen Inflationsschocks, der anderswo die Inflation in weitaus höhere Gefilde getrieben hat.

Die SNB hat sich klar für eine Seite entschieden. Am Freitag verkündete SNB Chef Thomas Jordan, die SNB werde ihren restriktiven Mitteleinsatz verstärken. Die Richtung ist somit klar, allerdings nicht sehr überraschend.

Abgesehen von der Bank von Japan (die eine ähnliche Inflationssituation ganz anders beurteilt als die SNB) hat jede G10-Zentralbank mittlerweile ihre Leitzinsen auf deutlich höhere Niveaus angehoben als die SNB. Selbst die vorsichtigen unter den G10-Zentralbanken (EZB: 1,5% Einlagensatz, Riksbank 1,75% Repo-Satz) haben die SNB weit hinter sich gelassen.

Die große Frage, die wir uns am Devisenmarkt stellen müssen, ist freilich: Welchen Politik-Mix wird die SNB anwenden, um restriktiver zu werden? Neben dem Leitzins hat die SNB ostentativ die Wechselkurspolitik als Instrument herausgestellt:

Sollte sich der Franken übermäßig aufwerten, wären wir bereit, Devisen zu kaufen. Würde sich der Franken hingegen abschwächen, würden wir umgekehrt auch Devisenverkäufe erwägen.

Thomas Jordan, Präsident des Direktoriums der SNB, 16. Juni

Die Interpretation der Interventionsdrohung bleibt freilich unklar. Im Gegensatz zu Jordans Ankündigung vom Juni ist es offensichtlich nicht so, dass die SNB keine Franken-Abschwächung toleriert. Im Gegenteil.

Kurz nach der Interventionsdrohung hatte der Devisenmarkt (offensichtlich aus Angst vor Jordans Drohung) keine CHF-Abschwächungen gewagt. Doch diese Angst ist lange verflogen. Und Jordans Drohung erschien zunehmend als zahnlos. Vom Tief am 26. September (0.9409 laut Bloomberg) bis zum Hoch am 27. Oktober (0.9966, ebenda) hat sich der Franken immerhin um fast 6% abgeschwächt, ohne dass die SNB Jordans Drohung wahrgemacht hätte.

Daher wurde es höchste Zeit, dass ein hochrangiger SNB-Vertreter den Devisenmarkt daran erinnert, dass es diese Drohung gab. Man hatte in letzter Zeit ausführliche CHF-Analysen gelesen, in denen das Wort “Intervention” überhaupt nicht mehr vorkam.

Statt tief beeindruckt von Jordans Drohung zu sein, habe ich, als die Meldungen über Jordans Rede über die Ticker liefen, eher gedacht: “Das würde aber auch allerhöchste Zeit”.

Weil’s aber wieder bei Drohungen blieb und keine Berichte über tatsächliche SNB-Interventionen auftauchten, muss man schließen: Mindestens bis zu 6% CHF-Abschwächung wird von der SNB toleriert.

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