Devisen: Wie geht es weiter beim Dollar?

Fed Talk

Im Zyklus der “Black-Out”-Perioden sind wir momentan in einem Zeitfenster, in dem Fed-Offizielle ungehemmt reden dürfen. Und das tun insbesondere die Chefs der lokalen Fed-Banken gerne. So gestern James Bullard, Chef der St.-Louis-Fed. Dessen Äußerungen finde ich besonders interessant, weil mir scheint, dass sie manchmal eine Art Testballons sind, mit denen die US-Währungshüter die Marktwirkung neuer Kommunikation testen bzw. mit denen vorsichtig ein Wandel der Kommunikation eingeleitet wird.

Ich fand das Interview aus zwei Gründen interessant:

(1) Die Fragen der Journalistin erinnerten nochmal an die schwierige Situation der Fed. Ihre restriktive Geldpolitik wirkt nur mit Verzögerung. Doch ist die Öffentlichkeit kaum bereit, die Wirkung geduldig abzuwarten. In der jetzigen Situation wird halt nicht klar, ob die restriktive Geldpolitik letztendlich wirkt.

Und ehrlich, das ist halt auch meine eigene, persönliche Sorge (“Sorge” ist nicht “Prognose”): dass die Inflation nur mit viel aggressiveren und schmerzhafteren Zinserhöhungen einzufangen ist.

(2) Bullard redete sehr deutlich über ein Ende der rasanten Fed-Zinserhöhungen. Falls das die Mehrheitsmeinung im FOMC reflektieren sollte, würde das bedeuten: Die Zinsaussicht der Fed ist weitgehend auf die Marktsicht konvergiert (Abbildung).

Freilich, Bullard, aber auch andere (z.B. Minneapolis-Fed-Chef Neel Kashkari gestern) betonen: Damit eine wesentliche Entschleunigung oder eine Pause im Fed-Zyklus möglich ist, muss die Inflationsdynamik deutlich nachlassen.

Wer meine Sorge teilt, muss daher ein anderes Szenario zumindest mitdenken: dass eine ungebrochene Inflationsdynamik die Fed zwingen könnte, noch weiter zu erhöhen als derzeit eingepreist ist. In solch einem Szenario wäre der US-Dollar besonders attraktiv. Weil die Fed in solch einer Welt besser Inflation bekämpfen könnte als die anderen großen Zentralbanken, die entweder fiskalische Nebeneffekte berücksichtigen müssen (EZB, Bank of England) oder noch gar nicht im Modus der Inflationsbekämpfung angekommen sind (Bank von Japan).

Ein starker US-Dollar reflektiert zumindest partiell diesen Vorteil im pessimistischen Szenario persistenten Inflationsdrucks. Weil es aber nur ein Szenario ist und (aus Sicht unserer Ökonomen und wohl auch aus Sicht der Mehrheit der Marktteilnehmer) nicht das wahrscheinlichste Ergebnis, muss man konstatieren: Im wahrscheinlichsten Szenario nimmt diese Gefahr ab und damit die Prämie, die den Dollar derzeit stützt.

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Droht eine Intervention beim USD-JPY-Kurs von 150?

Während ich diese Zeilen schreibe, handelt USD-JPY knapp unter der 150-Marke. Und daher redet derzeit jedermann darüber, ob das japanische Finanzministerium MOF diesen “glatten” Kurs zum Anlass nimmt, erneut zu intervenieren und USD-JPY nach unten zu prügeln. Im September war’s das 146-Niveau, bei dem das MOF ähnliches tat.

In der Tat sind “glatte” Kursniveaus sinnvolle Marken für Interventionsstrategien, die darauf abzielen, ein bestimmtes Kursniveau zu verteidigen. Warum? Wählt man die “Linie im Sand” an einem “glatten” Kursniveau, fällt es leichter, diese Politik implizit dem Markt zu kommunizieren.

Allerdings glaube ich (und das haben wir in den letzten Tagen und Wochen an dieser Stelle in extensio kommuniziert), dass das MOF derzeit nicht anstrebt, ein bestimmtes USD-JPY-Niveau zu verteidigen. Sonst hätte es ja kaum stillgehalten, als vor ein paar Tagen doch noch die 146-Marke fiel.

Ich interpretiere die MOF-Strategie als “leaning against the wind”. Bei “leaning against the wind” kommt’s aber darauf an, mit möglichst überraschenden Interventionen den Markt zu konfrontieren. Weil nur so Marktteilnehmer, die sich gegen die Zentralbank stemmen, den phasenweisen Schmerz, den Interventionen ihnen zufügen, nicht vermeiden können. Damit wird ihr Wille, den Yen weiter unter Druck zu setzen, maximal reduziert.

Das heißt: Wenn alle Welt darüber redet, dass das MOF bei USD-JPY-Niveaus von 150 in den Markt kommen könnte, muss es gerade deshalb bei ganz anderen Niveaus aktiv werden.

Eine heftige Intervention bei 150 wäre ein handwerklicher Fehler. Ich bin mir sicher, dass dem MOF in den 1990er und den frühen 2000er Jahren (als Interventionen zum normalen Geschäft gehörten) solch ein Fehler nicht unterlaufen wäre. Weil all das aber schon so lange her ist, kann ich mir nicht sicher sein, dass man im MOF auch heute noch weiß, wie “leaning against the wind” geht. Daher kann ich Ihnen nicht versprechen, dass nicht doch beim 150-Niveau eine Intervention kommt. Nur würde es mich halt überraschen.

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