EZB überrascht auf der falkenhaften Seite

EZB überrascht auf der falkenhaften Seite und wir adjustieren unsere EUR-Prognose

Nach Fed-Chair Jay Powell vorgestern hat auch EZB-Chefin Christine Lagarde gestern ein überraschend falkenhaftes Statement abgeliefert und angedeutet, dass die EZB ihre Leitzinsen weiter anheben wird, als derzeit vom Markt eingepreist wird. Doch anders als bei Powell verhallten Lagardes Worte nicht – zumindest nicht völlig. Die Markterwartung des zukünftigen EZB-Leitzinspfades verschob sich zumindest graduell nach oben (Abbildung oben).

Auch unsere Zentralbank-Watcher haben ihre Prognosen angepasst. Sowohl für die EZB als auch für die Fed erwarten sie nun um 25 Basispunkte höhere Endpunkte in den jeweiligen Zinserhöhungszyklen: 5¼% für die Fed und 3¼% für die EZB (bisher: 5% bzw. 3%). In beiden Fällen glauben wir den Zentralbanken vielleicht nicht vollständig ihre Zinserhöhungs-Versprechen, aber schenken ihnen doch mehr Glauben, als der Markt das tut.

Was heißt das für die zukünftige EUR-USD-Entwicklung? Erst einmal: nicht viel! Wenn beide Zentralbanken nahezu synchron den Markt in nahezu gleichem ausmaß überraschen, ist das für den Wechselkurs der beiden Währungen ersteinmal neutral.

Im Detail könnten sich jedoch durchaus asymmetrische Effekte ergeben.

(1.) Die Fed ist typischerweise die aggressivere der beiden Zentralbanken. 25 Basispunkte mehr, als vom Markt eingepreist werden, sind deshalb eine geringere Überraschung als 25 Basispunkte mehr von der typischerweise vorsichtigeren EZB.

(2.) Weiterhin erwartet der Markt, dass die Fed nach diesem Zinserhöhungszyklus ihren Leitzins schnell und deutlich wieder reduzieren wird. Für die EZB erwartet er maximal sehr milde Zinssenkungen nach Ende der Zinserhöhungen. Solange das so bleibt, dürfte am aktuellen Rand jede weitere Fed-Zinserhöhung eher als Fehler – zumindest als wenig USD-relevant wahrgenommen werden.

Konkret: Revidiert der Markt seine Fed-Erwartung nach oben, wenn er erkennt, dass unsere Prognose korrekt ist (was wir natürlich stets annehmen, sonst wären wir inkonsistent!), dürfte er den langfristigen Zinsausblick für die Fed nicht oder nur in sehr geringem Ausmaß anheben, während eine Anhebung der EZB-Erwartungen dauerhafter sein dürfte.

Nun kommt’s für die Wechselkurse nicht vorrangig darauf an, welchen Zins die Währungen am oder nahe dem aktuellen Rand abwerfen. Viel entscheidender ist, welcher Zinsertrag langfristig erwartet wird.

Anders gesagt: Die Flächen unter den Kurven der Leitzins-Erwartungen sind weitaus relevanter als die Lage der Kurven aktuell oder in naher Zukunft. In dem Sinn erwarten wir, dass eine Revision der Leitzins-Erwartungen, die parallel für Fed und EZB erfolgt, letztendlich leicht positiv für den Euro enden könnte.

Zugegeben, wir reden hier über kleine Effekte. Daher haben wir in unserem Prognose-Sheet lediglich leicht den Verlauf angepasst, das 2023-Kursziel für EUR-USD (1,10) jedoch unverändert gelassen.

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Wer einmal zögert, dem traut man nicht

Die Bank of England (BoE) hat gestern wie allgemein erwartet den Leitzins um 50 Basispunkte auf 3,50% angehoben. Das Voting im Rat fiel dabei 6 gegen 3 Stimmen aus.

Das Statement der BoE klang für mich eher falkenhaft, es enthielt trotz der erwähnten großen Unsicherheit rund um den Ausblick ein deutliches Commitment zur Preisstabilität: “Der Rat wird die Maßnahmen ergreifen, die erforderlich sind, um die Inflation mittelfristig und nachhaltig auf das 2 %-Ziel zurückzuführen, wie es seinem Auftrag entspricht” und “der Rat ist nach wie vor der Ansicht, dass er, sollten die Aussichten auf einen anhaltenden Inflationsdruck hindeuten, erforderlichenfalls energisch reagieren wird”.

Warum gab das Pfund nach der Entscheidung trotzdem nach? Meines Erachtens gibt es mehrere Erklärungsansätze.

(1.) Zwei Mitglieder des Rats befürworteten, dass der Leitzins unverändert bei 3% belassen werden sollte. Dass ein Mitglied 75 Bp wünschte, gleicht diese taubenhafte Meinung nur zum Teil aus. Der Markt ist ein gebranntes Kind, da die BoE lange mit Zinserhöhungen zur Inflationsbekämpfung gezögert hat. Vermutlich traut er deshalb dem Braten nicht und vermutet, dass die BoE darauf vertrauen könnte, dass die Inflation schon aufgrund der schwächeren Energiepreise, der schwächeren Wirtschaft, des weltweiten Rückgangs der Inflation und der mittelfristig strafferen Fiskalpolitik (2024/25) schon ausreichend fallen wird, ohne dass sie weiter straff erhöht. Kurzum: der Markt könnte immer noch davon ausgehen, dass die BoE auch in Zukunft nicht entschlossen genug gegen die Inflation vorgehen wird. Frei nach dem Motto: wer einmal zögert, dem traut man nicht.

(2.) Oder aber der Markt fürchtet, dass die BoE plötzlich doch zu schnell den Leitzins anhebt und überschießt, womit sie die absehbare wirtschaftliche Misere noch weiter verschärft.

(3.) Der Markt scheint aber auch ganz generell eine Skepsis gegenüber dem Straffungswillen der Zentralbanken an den Tag zu legen. Trotz falkenhafter Kommentare seitens der Fed, der EZB und der Norges Bank wollte der Markt nicht so ganz auf den Zug aufspringen (siehe auch die anderen Artikel in der TagesInfo). Und der BoE ist aufgrund ihrer monatelangen zögerlichen Haltung aus Marktsicht deshalb sowieso am wenigsten zuzutrauen, dass sie plötzlich zum Überfalken mutiert, sodass das Pfund weder gegenüber dem Euro noch gegenüber dem Dollar eine Chance hat.

Ich tendiere zu einer Mischung aus (1.) und (3.). Das Ergebnis ist je nach Erklärungsansatz aber grundsätzlich das gleiche: Dem Pfund ist kaum Erholungspotential gegönnt, es dürfte tendenziell unter Abwärtsdruck bleiben.

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Und schon wieder ändert die SNB ihre Interventionsstrategie

Wie von den allermeisten Beobachtern erwartet worden war, hat die SNB gestern ihren Leitzins um 50 Basispunkte angehoben und angesichts der Inflationslage angekündigt, dass weitere Schritte folgen könnten.

Für den Devisenmarkt relevanter war hingegen, dass die Schweizer Währungshüter erneut (nach der letzten Änderung im Juni) ihre Interventionsstrategie geändert haben.

Im Juni hatte es geheißen:

Würde sich der Franken […] abschwächen, würden wir […] Devisenverkäufe erwägen.

Jetzt heißt es:

Auch in Zukunft werden wir Devisen verkaufen, wenn dies geldpolitisch angezeigt ist.

Auslöser für Interventionen zugunsten des Franken ist nun also nicht mehr eine CHF-Abwertung. Zugunsten des Franken wird nun interveniert, wenn’s der SNB geldpolitisch opportun erscheint.

Das macht’s nicht einfacher. Bislang musste man lediglich überlegen, ob die SNB EUR-CHF, den CHF-Index oder ein anderes Maß als Indikator für CHF-Stärke und -Schwäche heranzieht. Um zu erkennen, ob Interventionen drohen, reicht das nicht mehr.

Nun muss man erraten, ob die geldpolitische Strategie der SNB aufgeht, insbesondere, ob die Inflation sich zur Zufriedenheit der Notenbanker entwickelt. Und falls das nicht der Fall ist, muss man sich eine Meinung dazu bilden, ob die SNB lieber “nur” weitere Zinserhöhungen bevorzugt, ob sie stattdessen lieber interveniert oder ob sie alles beides machen könnte.

Eines ist klar: Die Zeiten, in denen die Schweizer Inflationsdaten für die CHF-Kurse nahezu irrelevant waren, dürften endgültig vorbei sein. Der Franken wird zu einer komplexer zu bewertenden Währung.

Der Devisenmarkt beurteilt ihn im Verhältnis zum Euro wie zuvor. Außer einigem Hin und Her hatte die SNB-Ankündigung keinen nennenswerten Effekt auf EUR-CHF. Das heißt aber nicht, dass der Franken sich in Zukunft so verhalten wird, wie früher.

Damit wir uns recht verstehen: Die Zinspolitik ist weiterhin das wichtigste geldpolitische Instrument. Doch hat die SNB gestern zumindest einen Schritt in Richtung Wechselkurspolitik getan. Das ist für eine kleine, offene Volkswirtschaft nicht unklug. Schließlich war es in der Vergangenheit nicht immer leicht, eine Safe-Haven-Währung zu emittieren. Die werten oft dann auf, wenn’s die heimische Wirtschaft am wenigsten gebrauchen kann. Dass es am Devisenmarkt in Zukunft ein wenig mehr um die Situation in der Schweiz geht, klingt erstmal vernünftig.

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