Was sagen uns die Markterwartungen am Devisenmarkt?

Ich weiß, dass ich nichts weiß – und selbst das weiß ich nicht so genau

Derzeit müssen sich die Devisenhändler vorallem mit folgender Frage beschäftigen: Glauben sie den Versprechen von Fed und EZB, die Zinsen

(a) deutlicher zu erhöhen, als sich das der Markt noch vor Wochenfrist vorstellen konnte und

(b) über den Verlauf des Jahres ihre Leitzinsen auf hohen Niveaus zu belassen?

An dieser Stelle zeige ich üblicherweise die u.a. Abbildungen: die “Markterwartungen” der Leitzinsen von Fed und EZB (bzw. von Marktzinsen, die jenen eng folgen). Und an denen diskutiere ich den Grad der Glaubwürdigkeit der Zentralbank-Versprechen.

Heute muss ich mal tiefer bohren. Weil die Metapher der “Markterwartung” einer Einordnung bedarf. In ihr sind zwei Abstrahierungsebenen enthalten:

1. Was ist “der Markt”? Natürlich gibt’s nicht den Markt, sondern viele Händler, die sich selber Meinungen bilden und Hedging- und Investitionsentscheidungen so ausrichten, dass ihr Risiko-Ertrag-Profil optimiert wird.
   Ich will Sie nicht mit finanztheoretischen Details nerven, sondern einfach mitteilen: Unter sehr milden Annahmen kann man sich diese Vielzahl der Marktteilnehmer als einen einzigen denken. Dieses gedankliche Konstrukt bezeichne ich als “Markt”.
   Aufpassen muss man nur, wenn’s um kurzfristige Bewegungen geht. Manchmal bauchen die Marktteilnehmer eine Weile, um sich auf einen Konsens zu einigen. Erst danach fungieren sie quasi “wie ein Mann”, erst dann trifft also die Metapher von “dem Markt” zu.
2. Was sind “Erwartungen”? Fragen Sie OIS-Händler aus Fleisch und Blut, könnten Sie u.U. die Antwort bekommen, dass sie gar nicht konkrete, festgefügte Vorstellungen über den zukünftigen Zinsverlauf haben. Markt-“Erwartungen” (und Wahrscheinlichkeitsverteilungen) leiten wir aus Marktkursen ab. Das ist in einem Markt, der halbwegs funktioniert und somit Arbitrage-Möglichkeiten nicht zulässt, stets möglich (auch diese Herleitung erspare ich Ihnen). Nur ist halt nicht garantiert, dass so konstruierte “Erwartungen” auch Erwartungswerte im statistischen Sinne sind.Im Gegenteil. Wenn ein Szenario, in dem die Zentralbanken entgegen ihren jetzigen Versprechen die Zinsen senken, eines ist, in dem unser “durchschnittlicher Marktteilnehmer” Verluste erleidet, die er nicht diversifizieren kann (weil z.B. Aktien, Renten, Immobilien, die persönliche Arbeitskraft usw. dann weniger Ertrag abwerfen würden), dann ist es sinnvoll, solch ein Szenario teuer zu bewerten und es damit in unseren aus Marktkursen abgeleiteten “Erwartungen” stärker zu gewichten, als ihre Wahrscheinlichkeit nahe legen würde.
3. Was heißt eigentlich “Erwartungswert”? Die “frequentistische Denkschule” der Statistik sagt (laienhaft gesprochen): Gäbe es viele Welten, würde der Mittelwert der Leitzinsen – gemittelt über diese Welten – diesem Erwartungswert entsprechen. Ihr Problem ist nur: Es gibt nur diese eine Welt. Wie interessant ist da der Erwartungswert?
4. Man sollte annehmen, dass der FX-Markt und der OIS-Markt sich “einig” sein müssten: dass die Zinserwartungen der OIS-Händler genau in den Wechselkursen eingepreist sein müssten. In einer Welt, in der unter Marktteilnehmern Konsens über die Wahrscheinlichkeiten besteht, gilt das auch mehr oder weniger, solange hinreichend viele Akteure sowohl am OIS-Markt als auch am FX-Markt aktiv sein können und beide zum Ausgleich bringen.
   Jedoch wird die Situation komplizierter, wenn zwar aus Marktkursen Erwartungswerte ableitbar sind, aber sachlich eben keine Wahrscheinlichkeiten ableitbar sind – weil eben niemand “viele Welten” (sprich: Viele Episoden in der Vergangenheit) gesehen hat, in denen Zentralbanken ähnliche Situationen vorfanden. Wir wissen nicht, wie sie sich verhalten. Erst recht nicht, mit welcher Wahrscheinlichkeit sie bestimmte Alternativen auswählen.

Was ich sagen will: Es ist wenig hilfreich, die Markterwartungen zu stark zu bewerten. Dass sie so deutlich unter dem liegen, was uns die Zentralbanken versprechen, heißt nicht, dass es nicht so oder ähnlich kommt, wie uns die Zentralbanken versprechen. Dass unsere Haus-Prognosen von den Markt-“Erwartungen” abweichen, ist weniger mutig, als es scheinen mag.

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Kippt Japans geldpolitischer Konsens?

Dass die Geldpolitik der Bank von Japan (BoJ) darauf ausgerichtet sein soll, langfristig eine Inflation von 2% zu erzeugen: das war einst Konsens zwischen Regierung und BoJ. Unter dem damaligen Premier Shinzo Abe war das einer der “drei Pfeile” der japanischen Wirtschaftspolitik.

Am Wochenende kamen in der Presse Gerüchte auf, der jetzige Premierminister Fumio Kishida plane, diesen Kompromiss aufzukündigen, sobald der Nachfolger von Haruhiko Kuroda als BoJ-Chef sein Amt angetreten hat, also im Frühjahr.

“Flexibler” solle das Inflationsziel werden, so wurde in der Presse kolportiert. Das heißt unter den gegenwärtigen Umständen wohl: Die BoJ solle von ihrer expansiven Geldpolitik abrücken.

Ein Regierungssprecher beeilte sich, diese Gerüchte zu dementieren. Dennoch, wir wissen alle: Kein Dementi wird von allen geglaubt. Diese Gerüchte passen einfach zu gut in das Narrativ, das ich in den letzten Monaten immer wieder gehört habe: dass angesichts der Tatsache, dass aktuell die Inflation deutlich über dem 2%-Ziel liegt (Gesamtrate: 3,7%, Kernrate: 2,5%) die BoJ in absehbarer Zeit von ihrer ultra-expansiven Geldpolitik abrücken könnte.

Ich war immer skeptisch gegenüber solchen Spekulationen. Nicht, weil ich mir zutraue, mich mit BoJ- oder Regierungsinterna besser auszukennen, als andere Beobachter. Mein Argument in der Diskussion ist: Die BoJ hat in den letzten vierzig Jahren zu oft den Fehler begangen, bei jedem Anschein von re-Inflationierung ihre Geldpolitik zu straffen.

Das zerstörte jeden Ansatz von Flexibilität in den Inflationserwartungen. Und auch die oben zitierten Inflationszahlen liegen zwar deutlich über dem Inflationsziel, aber genauso deutlich unter den Inflationsraten, die woanders (Europa, Nordamerika, Korea) zu beobachten sind. Der endogene Inflationsprozess in Japan ist – das zeigen gerade die aktuellen Inflationszahlen – immer noch ganz anders als in anderen entwickelten Volkswirtschaften.

Insbesondere zu einem Zeitpunkt, an dem in anderen Wirtschaftsregionen der Inflationstrend zu drehen scheint, wäre es u.U. ein besonders tragischer Fehler, wenn die BoJ gerade jetzt drehen würde. Falls der globale Inflationsdruck jetzt nachlässt und falls dann die Inflation in Japan wieder unter das 2%-Ziel fällt, dürfte wieder für den Zeitraum einer Generation die Chance auf nachhaltige Inflationierung vertan sein.

Daher sehe ich in der Fortsetzung der expansiven Geldpolitik durchaus eine Logik, die ich in den Kommentaren, die lediglich auf die aktuelle Inflation hinweisen, vermisse. Aber ich gebe zu: Diese Überlegungen sagen wenig darüber aus, ob die Regierung und die BoJ nach Kuroda nicht sehr wohl diesen Politikfehler begehen werden.

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