Devisen: Öl, Inflation und EUR-USD

Über den Unsinn von Flow-Argumenten

Irgendwie scheine ich gerade eine destruktive Phase zu durchleben. Nachdem ich mir gestern die These, Wechselkurse würden Saisonmuster aufweisen, zur Brust genommen habe, möchte ich heute über Sinn und (vorallem:) Unsinn von Flow-Argumenten schreiben.

Die sehen wir allerorten. Ein beliebig herausgegriffenes Beispiel aus meiner morgendlichen Lektüre: Japanische Lebensversicherungen würden im Mittel Fremdwährungs-Anleihen verkaufen. Mehr oder weniger implizit suggeriert der Autor, diese Beobachtung würde JPY-Optimismus rechtfertigen.

Der Punkt ist nur: Für jeden einzelnen Yen, den die Lebensversicherer kaufen, gibt’s halt irgendwo einen Marktteilnehmer, der genau diesen Yen verkauft. Gäb’s den nicht, würde der Yen augenblicklich so weit aufwerten, bis die Lebensversicherer den Yen nicht länger attraktiv fänden und nicht mehr kaufen wollten.

Ist nun die Tatsache, dass sie verkaufen, ein Zeichen dafür, dass der Yen “billig” ist (sonst würden Lebensversicherer ja nicht JPY kaufen), oder eines dafür, dass er “teuer” ist (sonst würde die Gegenseite nicht JPY verkaufen)?

Es gibt darauf keine sinnvolle Antwort. Weil “teuer” und “billig” keine sinnvollen Kategorien sind, wenn man sie in dem Sinn anwendet, wie die “Flow”-Apologeten das machen müssen, um ihre Argumentation zu rechtfertigen. FX-Handel findet statt, weil eine Währung für einige Marktteilnehmer billig ist und für andere teuer. Unterschiede in Bewertungen begründen Handel. Wechselkursbewegungen entstehen hingegen, wenn der Marktkonsens sich verschiebt. Dafür müssen keine nennenswerten Umsätze stattfinden.

Theoretisch könnte es Marktteilnehmer geben, die systematisch (also nicht nur zufällig) Wechselkursbewegungen prognostizieren können. Sich an die dranzuhängen (wenn deren Positionierungen bekannt wären), wäre tatsächlich sinnvoll. Nur würde das wohl jedermann machen. Und damit wäre der Vorteil wieder futsch. Deshalb darf es nicht verwundern, dass z.B. die Performance der als “spekulative Marktteilnehmer” klassifizierten Händler für börsennotierte FX-Derivate (ein winzig kleines Marktsegment, für das allerdings amtlicherseits Flow-Informationen veröffentlicht werden) eben nicht systematisch positiv ist.

Dieses ganze Gerede über “Flows” – darüber, wer gerade welche Währung kauft oder verkauft – mag prima geeignet sein, Seiten in Analystenberichten zu füllen, wenn den Autoren sonst nichts einfällt. Hilfreich ist es in den seltensten Fällen. Verschwenden Sie damit bitte nicht ihre Zeit.

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Was sagt uns Japans Leistungsbilanz?

Und wo ich gerade in Fahrt bin bzgl. JPY und Flows: Japans Oktober-Leistungsbilanz weist (wie ein Bericht des Finanzministeriums heute Morgen zeigt) ein Defizit auf. Damit hatte kein (von Bloomberg befragter) Analyst gerechnet.

Grund dafür dürfte sein, dass bisherige Yen-Schwäche (insbesondere vor der partiellen Erholung im November) ausländische Waren für Japans Volkswirtschaft verteuert hat und japanische waren am Weltmarkt verbilligt hat.

Wobei das Wort “Grund” hier mit Vorsicht zu genießen ist! Weil aus meiner Perspektive die Kausalrichtung gerade umgedreht ist: Weil ausländische Güter (insbesondere Energie) im Verhältnis zu den Gütern, die Japan anzubieten hat, wertvoller wurden, überstieg der Wert der japanischen Importe den der Exporte. Das ist aber de facto nur ein anderer Ausdruck für “Leistungsbilanzdefizit”.

Und deshalb musste der Yen so schwach handeln – wie er das im Oktober tat. Alternativ hätten die Preise für japanische Güter auch heftig fallen können. Taten sie aber nicht.

Für den Ausblick auf die künftige Yen-Entwicklung heißt das: Entspannen sich die Energiekosten weiter, ist für den Yen weitere Erholung drin.

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Öl, Inflation und EUR-USD

Was ich oben über den Yen gesagt habe, gilt (vielleicht in abgeschwächter Form) auch für den Euro: Dass er noch vor kurzem so schwach war, war die unausweichliche Folge der hohen Energierechnung, die Europa zu zahlen hatte.

Auch hier: Europas Waren waren im Vergleich zu Europas Importen weniger wert. Und ohne fallende Euroraum-Preise musste deshalb der Euro schwach handeln. Je mehr sich die Energiekrise entspannt (das Fass Brent kostet bereits weniger als 77$, und auch die Gaspreise sind nicht so extrem wie vor kurzem), gibt’s auch Raum für weitere EUR-Erholung.

Verstärkt wird dieser Effekt durch die Tatsache, dass der Ölpreis sehr deutlich an den US-Inflationserwartungen hängt. Weil zumindest mittel- bis langfristig die OPEC+ den Ölpreis nicht beliebig setzen kann, ist der Preis für Öl zumindest partiell ein monetäres Phänomen wie andere Güterpreise auch. Ceteris paribus (und natürlich ist die OPEC+ ein relevantes “ceterum”) ist daher zu erwarten, dass fallender Inflationsdruck in den USA, eine Verbilligung von Öl, eine Verbilligung der US-Exporte (die USA sind netto Energie-Exporteur) und eine Schwächung des Dollars Hand in Hand gehen.

Wir und andere schreiben oft darüber, dass ein Rückgang der US-Inflation die US-Geldpolitik beeinflussen könnte und dadurch ein schwächerer US-Dollar gerechtfertigt wäre. Das ist nicht falsch. Nur gibt’s halt auch diesen anderen Kanal, über den niedrigere US-Inflation die US-Währung belastet und andere Währungen (z.B. den Euro) stützt.

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