Plötzliche USD-Stärke

Plötzliche USD-Stärke

Gestern erlebten wir einen heftigen Anfall von USD-Stärke, kaum nachdem die britischen FX-Händler dann endlich auch nach Ende ihrer Feiertage Platz genommen hatten. Für einen fundamental argumentierenden FX-Analysten wie mich ist das ein Vorgang, der nicht in mein Gedankengebäude passt.

Nur weil das aktuelle Kalenderblatt nun eine neue Zahl zeigt, ist die US-Währung nicht plötzlich attraktiver. Keine nennenswerte Datenveröffentlichung, keine News-Headline können erklären, warum am 30. Dezember ein Händler bei EUR-USD-Niveaus nahe 1,07 EUR-USD nicht gegeben hat, wohl aber am 3. Januar.

Groß auftrumpfen können jetzt wieder diejenigen Analysten, die uns ständig irgendwelche Flow-Stories erzählen. Die können sich jetzt überlegen, warum der eine oder andere Marktteilnehmer genau zu Jahresbeginn die US-Währung kaufen musste.

Problem bei diesem Ansatz, den Devisenmarkt zu interpretieren ist nur: Entweder sind diese Motive, zu bestimmten Tagen die eine Währung zu kaufen und die andere zu verkaufen, nicht prognostizierbar und deshalb von spekulativen Marktteilnehmern nicht zu eskomptieren. Oder man muss mit anderen Stories erklären, warum diese “Flows” nicht vorweggenommen wurden.

Ersterer Weg führt nicht weit. Weil man dann nur staunend Wechselkursbewegungen beobachten kann, sie aber nie im eigentlichen Sinn verstehen kann. Widmen wir uns deshalb dem zweiten.

Natürlich – das ist auch in der Welt so, die wir fundamentalen Analysten uns vorstellen! – kann es “Flows” geben, die z.B. an den Kalender gebunden sind. Nur müssten die von spekulativen Marktteilnehmern vorhergesehen werden, sodass an den entscheidenden Tagen nichts (a) Großes und (b) nichts Systematisches passieren sollte. Freilich ist theoretisch möglich, dass zumindest phasenweise nicht hinreichend viele spekulative Marktteilnehmer vorhanden sind, die diesen vorausschauenden Ausgleich vornehmen können.

Doch ist das auch realistisch? Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich hat im vergangenen Jahr ermittelt, dass am Devisenmarkt täglich ein Umsatz im Gegenwert von 7,5 Billionen US-Dollar stattfindet (davon 6,6 Billionen in USD), ein Vielfaches dessen, was man selbst bei maximalem Großmut als nötig erachten kann, um Handels- und Kapitalflüsse abzuwickeln. Offensichtlich sind spekulative Marktteilnehmer also für den Großteil der Umsätze verantwortlich. Kein Wunder bei den (im Vergleich zu anderen Assetklassen) extrem niedrigen Transaktionskosten für Währungsgeschäfte.

Doch ist halt nicht gesagt, dass diese Liquidität zu jedem Zeitpunkt zur Verfügung steht. Diejenigen, die früher sich verpflichtet fühlten, zu jedem Zeitpunkt “Liquidität bereitzustellen” (aka als spekulative Marktteilnehmer aufzutreten), tun das nicht mehr in altem Umfang: die Banken. Die “Volcker-Rule” hat ihnen das ausgetrieben. Entweder, weil die Umsetzung dieser Regel in nationale Rechtsnormen es ihnen verbietet, oder weil diese Art von Tätigkeit nicht mehr “zum Business-Modell” von Banken gehört.

Wenn aber ein Marktteilnehmer nur in geringem Umfang Risiken aufs eigene Buch nimmt, ist er darauf angewiesen, seine Positionen zeitnah woanders glattzustellen. Bei Marktteilnehmern, die spekulative Positionen halten wollen. Gibt’s die in einem Moment nicht, werden auch kleine Flows extrem kursrelevant. Wenn die Masse der spekulativen Marktteilnehmer keine formelle oder informelle Verpflichtung empfindet, immer und ewig Liquidität bereitzustellen, kann es zu “Flash Crashs” kommen. Die haben wir schon im Yen gesehen, schon im Pfund.

Eine weitere Entwicklung mag dazu beitragen, dass es solch massive Kursbewegungen “aus dem Nichts” gibt: Spekulative Marktteilnehmer kann man gedanklich in zwei Kategorien einteilen: Trendfolger und konträre Händler. Die einen versuchen, auf “Trends” aufzuspringen, die anderen versuchen, übertriebene Marktbewegungen als günstigen Einstieg zu nutzen. Es dürfte einleuchten, dass erstere Gruppe Kursvolatilität verstärkt, die zweite Gruppe sie dämpft.

Nun gibt es eine parallele Entwicklung: Je transaktionskostenärmer der Devisenmarkt wird, desto mehr dürften spekulative Marktteilnehmer dazu tendieren, kurzfristig zu agieren. Bis hin zum Hochfrequenzhandel.

Folgendes kann ich Ihnen nicht nachweisen; es ist nur mein Bauchgefühl: Ich vermute, dass kurzfristig agierende Spekulanten eher den Trendfolgern zuzuordnen sind, längerfristig agierende eher dem konträren Lager. Ist das so, dann ist Folge der niedrigen Transaktionskosten, dass hin und wieder Trendfolger aus winzigen Marktbewegungen einen Trend generieren, der weit führen kann.

Dann sind solche Bewegungen wie gestern der Preis dafür, dass man Devisen mit sehr kleinen Transaktionskosten handeln kann. Mal ein Tag und mal eine 100-Pips-Bewegung aus dem Nichts sind aus makroökonomischer Perspektive nicht schlimm. Schlimm würde es, wenn Trendfolge auch auf größerer Zeit- und Kursskala der dominante Treiber würde. Weil dann Wechselkurse nicht mehr Spiegelbild ökonomischer Umstände wären, zu diesen also nicht “passen” würden. Das mag mal dem einen oder anderen Politiker oder Zentralbanker in den Kram passen, kann aber langfristig und grundsätzlich nicht gut sein.

Sind wir schon so weit? Der Nachweis würde schwerfallen. Weil man halt zur Messung wissen müsste, welche Kurse fundamental “richtig” wären. Darüber besteht aber weitgehende Uneinigkeit, wie Sie wissen, wenn Sie unsere üblichen Marktkommentare mit denen von Mitbewerbern vergleichen.

Und noch eines bleibt anzumerken: Dass gestern solche Markt-Mikrostruktur wie die oben beschriebene die Marktbewegung ausgelöst haben dürfte, heißt nicht, dass die USD-Kurse schnell auf die Niveaus der letzten Woche zurückkehren müssen. Weil’s nicht ausgemacht ist, dass nicht jene Niveaus selbst Ergebnis übertriebener Trendfolge waren.

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US-Zahlen

Am Montag hatte ich an dieser Stelle darüber geredet, dass der Markt und die Fed sich so auffällig uneinig über den Kurs der US-Geldpolitik in diesem Jahr sind. Ob der Markt bei seiner (eher USD-negativen) Haltung bleibt oder einknickt, dürfte zu einem guten Teil von den US-Makro-Daten abhängen, die deshalb mal wieder überdurchschnittliche Relevanz haben.

Heute stehen zwei US-Datenveröffentlichungen an, die in diesem Zusammenhang relevant sein könnten:

• der ISM-Einkaufsmanager-Index für das verarbeitende Gewerbe und
• die Statistik der offenen Stellen.

Dass und warum der ISM-Index Relevanz besitzt, brauche ich nicht zu erläutern. Das dürfte klar sein. Weniger Aufmerksamkeit erhält traditionsgemäß die Statistik der offenen Stellen. Marktteilnehmer schauen wohl eher auf den US-Arbeitsmarktbericht (der erst am Freitag zur Veröffentlichung ansteht). Doch vergessen wir nicht: Die Arbeitslosenquote ist derzeit gering und wenig volatil. Wie viel Lohndruck (und damit Inflationsdruck und damit Handlungsbedarf für die Fed und damit USD-Stärke) erwartet werden muss, dürfte mindestens so gut aus der Zahl der offenen Stellen ablesbar sein.

Nun könnte man meinen, dass die Tatsache, dass die offenen Stellen vom BLS mit einem Monat Verzögerung berichtet werden (heute: für November), dazu führen würde, dass der Neuigkeits-Gehalt der Zahl gering wäre. Schaue ich mir die Abweichung der tatsächlichen Zahl von den Analystenschätzungen an, kann ich nur schließen: Dem ist nicht so. Vielleicht ignoriert der Markt heute mal wieder die BLS-Veröffentlichung. Das heißt nicht, dass Sie, liebe Leser, sie ignorieren sollten. Zumindest nicht, wenn Sie an der USD-Entwicklung in den nächsten Monaten bzw. Quartalen interessiert sind.

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